摘要：图表4：矿工净头寸变化尽管区块奖励的减少构成了挑战，但序数铭记和二层（Layer2）项目在比特币生态系统中的日益重要角色，最近为矿工提供了一线希望，可能通过增加交易量和网络交易费用来提供某种救济。虽然最初几天的净流入激增可能归因于初始的兴奋和需求积压，但如果净流入保持稳定，同时比特币生态系统的采用和成熟持续增长，ETF流动性可能作为持续卖压的平衡力量。...
供应影响：预计在2024年4月左右，比特币的数量将减半。虽然矿工的收入将在短期内面临挑战，但基本的链活动和市场结构的积极变化表明，这一减半本质上与过去有所不同。
矿工策略：面对减少的区块奖励收入和昂贵的生产成本，矿工通过发行新股/债券和销售储备筹集资金，以减轻短期财务压力。
链上活动持续增长：顺序的引入给链上的活动带来了新的活力。截至2024年2月，链上已有超过5900万个NFT收藏品被铭记，为矿工创造了超过2亿美元的交易成本。据估计，这一趋势将继续，开发者的兴趣将被重新点燃，比特币区块链将继续创新。
BTCETF对市场的影响：BTCETF的持续采用可能会显著吸收销售压力，重塑比特币的市场结构，为价格提供新的、稳定的需求来源，有利于价格。
随着我们近2024年的减半，BTC不仅在生存，而且在进化。随着美国现货BTCETF的历史允许和市场流动性的变化，BTC市场的结构正在发生变化。在这篇文章中，我们将讨论减半——它是什么，为什么重要，以及它对比特币特征的历史影响。然后，我们将审视BTC的现状，以及为什么它看起来与一年前大不相同。
什么是减半？
新的BTC是通过“采矿”过程产生的，其中计算机处理复杂的计算问题，以获得新比特币的块奖励。比特币的数量有设计限制——每四年，采矿奖励将减半，新代币的数量将减半。
图表1：比特币供应时间表
这种通货紧缩特征是BTC持有者的主要吸引力之一。不同于法定货币的供应取决于央行，或者贵金属的供应受到自然力量的影响，比特币的发行率和总供应量从一开始就由其底层协议规定。固定总供应量与通货紧缩率的融合不仅造成稀缺，而且将通货紧缩特征内置于BTC中。
除了非常明显的供应影响外，对比特币减半的明显兴奋和期望也源于其与比特币市场上涨的历史联系：
图表2：减半后，比特币市场趋于上涨
然而，重要的是要明白，比特币市场在减半后并不一定会上涨。鉴于这些事件的高预期特征，如果价格上涨已知，合理的投资者可能会提前购买，导致减半前价格上涨。这就引起了对库存流动模型等分析框架的质疑。虽然该模型通过将稀缺性与价格上涨联系起来，创建了一个视觉上有吸引力的图表，但它忽略了这种稀缺性不仅是可预测的，而且是众所周知的。通过观察其他具有类似减半制度的数字货币，如莱特币，减半后的价格升值并不一致，这表明，虽然稀缺性有时会影响价格，但还有其他因素。
与其说减半后的价格上涨完全是由减半本身引起的，不如说这些阶段恰逢重大宏观经济事件的发生。例如，2012年的欧洲经济危机突出了比特币作为经济动荡中替代价值存储的潜力，促使其价格从12美元上涨到2013年11月的1100美元。同样，2016年首次发行货币（ICO）热潮——吸引了超过56亿美元的资金流入山寨币——也间接推动了比特币市场从650美元上涨到2017年12月的20k美元。最引人注目的是，在2020年COVID-19大流行期间，扩张性的财政刺激措施加剧了对通胀的担忧，这可能促使投资者将BTC视为对冲工具，导致其价格从8600美元上涨到2021年11月的68k美元。这些宏观经济的不确定性阶段，以及寻找替代投资项目的努力，似乎与比特币兴趣增加的阶段一致，正好赶上了减半事件。这种模式表明，尽管减半有利于加强对比特币稀缺性的描述，但更广泛的经济背景及其对投资者行为的影响对比特币市场也起着至关重要的作用。
虽然未来宏观经济环境仍充满不确定性（虽然我们有自己的观点），但减半对比特币供应结构的影响是肯定的。让我们进一步讨论一下。
矿工面临的问题
减半对比特币矿工来说是一个挑战。随着BTC从每个区块投放量的6.25 BTC减少到3.125 BTC，矿工从区块奖励中获得的收入实际上减半了。与此同时，成本也在上升。哈希率——用于挖掘和处理比特币网上交易的总计算能力——作为衡量挖掘难度的代理，也是计算矿工成本的重要因素。2023年，7天平均哈希率从255年开始 exahashes/秒（EH/s）飙升至516 EH/s——2022年增长102%，明显超过41%。这一飙升部分是由2023年比特币市场的上涨驱动的，以及企业响应积极的市场条件购买更高效的采矿设备的结果，突出了矿工面临的日益严重的问题。收入下降和成本增加的双重打击可能会在短期内给许多矿工带来巨大的压力。
图表 3：2023 年算率创历史新高
虽然前景可能看起来令人担忧，但有迹象表明矿工已经开始为减半的财务后果做准备。2023年第四季度，矿工在链上销售BTC持有量的趋势变得明显，这被推断是在减少区块奖励之前建立流通性的一种方式。另外，就像Core一样 Scientific5500万美元股份发行，Stronghold1500万美元股份发行，Marathon Digital雄心勃勃的7.5亿美元混合股份融资等显著融资努力凸显了行业增强储备的积极态度。这些措施表明，比特币矿工至少有望在短期内应对即将到来的挑战。即使一些矿工完全退出市场，哈希率的相应降低也可能导致挖掘难度的调整，这可能会降低剩余矿工的每一枚硬币成本，并保持网络的稳定性。
图表 4：矿工净头寸发生变化
虽然减少块奖励形成了挑战，但序数记忆和二层奖励（Layer 2)该项目在比特币生态系统中发挥着越来越重要的作用，最近为矿工提供了一线希望，可以通过增加交易量和在线交易成本来提供一些帮助。
序数铭记
正如我们之前讨论的，序数被铭记(”ordinals“)代表BTC生态系统中的一项创新。从简单的图片到定制的“BRC-20个代币，数字收藏可以独特地“记住”在特定的聪明上(比特币的最小单位，每个比特币可以分为1亿聪明)。BTC效用的新维度促进了显著增长：截至目前，已有5900多万资产被铭记，为矿工产生了超过2亿美元的交易费用。
图表5：每日及累计报名费(美元)
2023年11月20日，比特币网络上的交易成本首次超过以太坊网络，这意味着一个显著的变化。自序数出现以来，矿工多次从记忆费用中获得超过20%的交易费用。即使与其他链上的NFT总量相比，BTC在2023年11月和12月成为NFT交易量的领导者，这是2022年底很少有人预期的发展。
图表 6：按链区分的 NFT 成交量
序数的成功也带来了比特币网络本身的考验。随着时间的推移和区块奖励的减少，如何鼓励矿工继续保护网络已成为一个更加紧迫的问题。随着序数交易成本约占矿工总收入的20%，这一新兴的序数活动趋势显示了通过增加交易成本来维持网络安全的新途径，至少在目前。
然而，这一成功也揭示了可扩展性的考验，因为用户可能需要承担更高的交易成本。这可能会阻碍客户进行基本交易，如转账。此外，比特币的结构限制了其可编程性，进一步限制了开发人员利用这些序数建立复杂应用的能力。这种情况强调了扩展解决方案的需求，以支持更高的交易吞吐量和扩展用例，如交易NFT和BRC-20代币。
作为对这些挑战的回应，社区正在探索类似于以太坊使用的方式，比如莱昂内尔 2 rollups，加强可扩展性和客户体验。对taprot-enabled钱包越来越感兴趣，显示了对这些挑战的集体努力。通过提供更高的隐私和效率特征，这些钱夹增强了可编程性，显示了向前迈进的可能步骤。随着BTC主链交易成本的增加，Layer 网络的发展已成为前进的可能方向。
图表7：Taprot采用率(%)
序数的复兴和BRC-20代币的引入催化了比特币社区的文化变革，吸引了一批对网络扩张概率感兴趣的新开发者。这一变化是BTC发展中的一个重大事件，因为它不仅给生态系统带来了多样性，而且为社区引入了新的视角和创新项目。
现有的Layer 在2(L2)解决方案中，一些已经默默地为这一进化奠定了多年的基础。例如，Stacks平台向BTC引入了完全相关的智能合约能力，推动了各种分散应用（dApps）随着比特币的发展，这些应用程序的安全性支持分散金融（DeFi）到NFT等多种功能。这些dapps代表了BTC向能够支持普通区块链技术的多方面生态系统过渡的前沿。
ETF流通性
除了链上基本面的一般主动性外，比特币的市场结构也有利于减半后的价格前景。历史上，区块奖励给市场带来了隐藏的销售压力，所有新开发的BTC都可能立即销售，从而影响价格。目前，每个区块挖出6.25BTC，相当于每年约140亿美元的市场需求(假设比特币市场为43K美元)。为了保持目前的价格，每年需要相应的140亿美元买入压力。减半后，这些要求将减半：每个区块只挖出3.125BTC，相当于将年需求减少到70亿美元，有效减轻了销售压力。
图表 8：减半减少了投放量 $7B
ETF为更广泛的投资者、财务顾问和资本市场参与者进入BTC市场提供了一种方式，随着时间的推移，主流采纳可能会增加。在美国现货BTCETF获批后，这些新产品在最初15个交易日的净流入约为15亿美元，几乎吸收了减半后三个月的潜在销售压力。虽然前几天净流入的激增可能归因于最初的兴奋和需求积压，但如果净流入保持稳定，BTC生态系统的选择和成熟持续增长，ETF流通可能作为持续销售压力的平衡。每日净流入的敏感性分析表明，在乐观的情况下，减少的销售压力可能类似于另一个减半的效果，从根本上改变了比特币的市场结构，并产生了积极的影响。
结论
BTC经历了熊市的考验，变得更加强大，挑战了过去一年其发展落后的观点。尽管BTC长期以来一直被称为数字黄金，但最近的发展表明，BTC正在演变成更重要的存在。链条活动的激增、市场结构的良好动态以及固有稀缺性的增强都显示出比特币的韧性。Grayscale研究团队将继续关注BTC在2024年减半前后的发展，因为我们相信比特币的未来是非常光明的。
每秒哈希数代表矿工目前用于探索比特币的总哈希（或猜想）数量。更多的每秒哈希数表明矿工正在使用更多的计算能力来挖掘BTC。
假设比特币市场为$43K，每个块发行3.125BTC，每天发现144个块，这意味着该网络每天发行$1900万BTC。假设ETF产品每天净流入1000万美元，如果每天净流入(1000万美元)除以每天发行的BTC额度(1900万美元)，大约50%，类似于再次减半的效果。本分析仅供教育和信息目的。假设的模拟性能结果有一些固有的局限性。与实际性能记录不同，模拟结果并不代表实际交易或管理投资组合的成本。此外，由于交易实际上没有实施，结果可能对某些市场因素（如缺乏流动性）的影响进行过高或过低的补偿。一般来说，模拟交易程序也受诸葛亮选择后事实的影响。假设模拟性能结果是基于一个模型，它使用了基于各种条件和事件的假设的输入，并提供了假设而不是实际的结果。根据输入值的变化，结果可能会有显著的差异。因此，任何假设的小修改都可能对结果产生重大影响。
